为什么黄金与美债实际利率脱钩了？

黄金对美国实际利率上升高度敏感，由于黄金“零票息”，这增加了持有黄金的机会成本。

从历史经验上看，美债实际利率与黄金价格有近乎完美的负相关关系。

然而这一关系从3月初以来被打破：美债10年期实际利率从3月中旬的-0.70%上行到目前的接近0附近，涨幅不可谓不大，但金价并没有因此下跌，反而出现了一定程度的上涨——似乎并不担心美联储的激进举措。

为什么黄金忽视了实际利率的上升？

东方证券分析师张志鹏、薛俊、蒋晨龙在4月14日的报告中表示：

自今年2月份以来，地缘政治危机、美联储加息等多重宏观事件叠加在一起，使得黄金面临着相比以往更为复杂的政治、经济环境，从这些宏观因素所衍生出来的避险情绪、“去美元化”、通胀预期等，从不同方向对黄金价格造成影响，也使得黄金价格走势一定程度上偏离了传统的美债实际利率定价框架。

如何理解当前黄金价格的驱动逻辑，未来价格如何演绎？东方证券从不同维度进行了一些分析和探讨。

黄金分析框架

作为背景补充，我们可以先来了解一下金价的分析框架。

实际上，影响金价的因素有很多，分析师们也曾从不同角度来建立分析框架，比如经济学家任泽平从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手，将影响金价的因素分为六大方面，分别是美元指数、风险事件、实际利率、通胀水平、黄金供给、黄金需求，而这六大因素的背后实际驱动因素，主要与美国经济及实际利率，央行购/售金行为变化密切相关。

他还按照重要性及长短期指标，构建了分析长短期黄金价格的研究框架：

（1）长期指标：一是美国经济和实际利率，是黄金进入牛熊大周期的决定性因素；二是央行长期购金需求，是金价的长期支撑。

（2）短期指标，可能带来大周期下的反向小周期：一是美元指数，短期事件影响美国经济相对强弱，从而影响美元指数走势冲击金价；二是通胀水平，短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变，进而冲击金价；三是风险事件，风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关，只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势；四是短期流动性危机，将会导致黄金短期集中被抛售，造成金价下跌。

从以上研究框架也可以看出，美债实际利率对金价的影响不容忽视。

但当前俄乌冲突衍生出的一些因素，以及美联储行动落后于通胀等，正使得金价与美国实际利率脱钩。

俄乌冲突产生的避险需求与“去美元化”效应

俄乌冲突爆发以来，受避险情绪驱动，黄金价格快速上涨，一度在3月8日创下2055美元/盎司的记录高点，此后因避险情绪有所消退，金价高位回落，但仍保持在较高水平。

作为冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机之一，俄乌冲突仍可能在中长期时间维度对金价产生影响。

首先是加剧了各国央行，尤其是新兴经济体的央行，加速“去美元化”的进程。

前两年疫情期间美联储史无前例的无限量宽政策，已经加剧了全球对以美元为基础的货币制度的担忧。

而俄乌冲突爆发后，美国等西方国家启动了对俄罗斯的经济、金融和贸易制裁。特别是禁止俄主要银行使用SWIFT系统，对俄央行进行制裁，冻结外汇储备、没收海外资产等。

这些制裁行为某种程度上破坏了迄今为止全球最重要安全资产之一（美国国债）的安全性。尤其是对那些持有大量外汇储备资产，但并非美国盟友的国家而言，这意味着投资于美国国债未来将不再安全。

这导致的结果，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产。同时，也更重要的是美国国债若作为全球最安全资产之一的地位受到损害，那么美元在国际货币体系中的信用也将遭到削弱。

而黄金天然具有美元对冲的属性。在寻求安全资产，特别是当前的在“去美元化”的叙事中，黄金在资产配置中的地位可能进一步凸显。

俄乌冲突强化了通胀预期

其次，俄乌冲突引发原油、基本金属、农产品等大宗商品价格飙升，强化了全球通胀预期。

3月英美等发达经济体通胀指标继续飙升，其中能源、食品等价格涨幅更大。

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