世界热点评！真金不怕火炼——黄金有望持续上行

摘要

【资料图】

通胀向好，美联储加息开始放缓，预计美元及美债收益率上半年下行，下半年持稳。在高利率的打压下，美国通胀整体呈现向好态势，我们认为叠加前期的高基数，CPI同比将与核心CPI同比趋于收敛，预期将在明年一季度下降至6.3%左右。但2023年全年的通胀走势不宜过分乐观，因为核心通胀并未有持续向下趋势。美国通胀持续改善的背景下，考虑到当前利率已接近限制性利率水平，美联储将逐步放缓加息，后续将维持限制性利率，以打压经济需求的方式来压低通胀。此外，我们认为美元指数及美债收益率在明年上半年将呈现震荡下行的局面。一方面是由于宏观预期加息放缓且预期加息幅度有限；另一方面则是美国经济下滑，欧美经济差异收窄。下半年美元持续走弱的概率不大，在美联储维持高利率的情况下，全球的美元的持续回流将支撑美国经济。

资金面企稳，金银比价下行。全球黄金ETF持仓以及CFTC非商业持仓在11月随着金价上行而开始企稳。在高利率的环境下，持有黄金的成本较高，当前持仓处于历史低位，我们认为随着金价的持续上行，投资者预期将改善，持仓将跟随金价上行。

黄金上半年冲高可能性较大：结合上述分析，我们认为明年上半年通胀持续向下改善，加息预期放缓逻辑将持续发酵，叠加美国经济较欧洲补跌，美元指数及美债收益率仍将持续下行，进而推动金价上行。下半年通胀改善空间有限，美联储维持限制性利率，经济轻微衰退，美元美债震荡，金价仍有上行空间。

价格走势

1.1行情回顾

总结2022年贵金属走势，可以分为三个阶段。第一阶段：4月中旬之前，美联储属于鸽派加息，高通胀和俄乌冲突主导了贵金属的走势；第二阶段：4月中旬到10月，美联储属于鹰派加息，强紧缩预期接管了贵金属的走势，期间欧美经济分化助推美元压制贵金属；第三阶段：10月下旬至今，市场预期美联储开始放缓加息，欧洲能源危机解除，美元指数下行带动贵金属上行。

第一阶段：2月下旬俄乌开战彻底激活了贵金属的避险属性，金价一举突破1900美元。随后引发的能源危机以及通胀预期高企将贵金属行情彻底推向高潮，金价一度逼近2020年8月高点，最高达到了2078.8美元。金价冲高回落后于1900-2000美元区间强势震荡。

第二阶段：随着俄乌战争的对经济的不确定性减弱，美联储于4月中旬开始表现鹰派，市场对于未来的加息预期不断发酵，连续4次加息75个基点，美元受到热捧，美元指数突破16年底高点，贵金属则开始反转。随着通胀-加息螺旋上升，高通胀对贵金属的直接支撑减弱，反而令加息对贵金属的打压愈发明显。在美联储鹰派紧缩的背景下，显然美债等避险资产更受投资者青睐，而非黄金。在此期间，俄罗斯对欧美能源上进行反制裁，尤其是欧洲方面，由于能源自给率不足导致经济预期大幅下降，美元持续回流，这在很大程度上也助推了美元指数的飙升，尤其是在8月和9月。纽约金从高位2000美元/盎司下挫至1620美元/盎司。

第三阶段：10月中旬市场预期美联储将在12月放缓加息至50BP，同时美国通胀数据也呈现向好的趋势。此外，随着欧洲各国储气率的超额完成，今年冬季的欧洲能源危机解除，欧洲各国经济也开始企稳，相反美国经济在高利率的打压下开始出现明显下滑，欧美经济差异的收窄使得美元指数承压。纽约金从1620美元/盎司一线反弹至1800美元/盎司一线。

2022年沪金走势整体呈现N型走势。3月初俄乌冲突将金价推到了年内的高点420.74元/克。随后俄乌冲突不确定性逐渐减小，叠加美联储加息开始打压金价，沪金下挫至年内低点370.2元/克。7月下旬宏观回暖叠加人民币汇率稳定，沪金与纽约金同涨。到了8月中旬，汇率风险开始主导沪金走势，沪金并未跟随纽约金再度下跌，而是呈现区间震荡走势。11月加息落地后，市场开始预期美联储加息将放缓，美元指数下跌推动金价上行，使沪金再上一个台阶，于400-410区间震荡。

总结

通胀向好，但不宜过分乐观。在高利率的打压下，美国通胀整体呈现向好态势。我们认为前期的高基数将带动CPI同比被动回落，与核心CPI同比趋于收敛，预期将在明年一季度下降至6.3%左右。但2023年全年的通胀走势不宜过分乐观：1、依靠能源环比改善的边际作用将不断减小，且能源价格的反弹带给综合 CPI的反弹风险将增加；2、以住房分项为首的核心 CPI成分将持续发挥作用，抑制 CPI 改善；3、食品价格将持续飙升，拖累通胀。明年美国CPI在6%以下能否持续改善一方面取决于能源和食品价格是否能够趋于稳定，另一方面则是核心CPI中的住房分项能否有效改善。

美联储加息开始放缓，但明年下半年不确定性较大。美联储的货币政策随着经济数据的变动而变动，按当下的经济形势，美国通胀数据到明年二季度将呈现趋势性改善，考虑到当前加息已接近限制性利率水平，美联储将逐步放缓加息，预计到明年二季度或之前停止加息，利率终点为5.0%-5.25%。后续美联储将保持该利率，以打压经济需求的方式来压低通胀。在乐观的情况下，通胀在明年下半年持续改善，那么美联储或将在明年下半年开始考虑降息；在中性的情况下，通胀在明年下半年由于住房等粘性较强的分项而难以向下持续改善，那么美联储明年全年或将维持限制性利率；悲观的情况下，通胀再度恶化，美联储将参考80年代初的历史经验，再度加息。我们认为上述情况中，中性的几率较高。

美元及美债收益率预期上半年下行，下半年持稳。我们认为美元指数及美债收益率在明年二季度之前将呈现震荡下行的局面。一方面是由于宏观预期加息放缓且预期加息幅度有限；另一方面则是美国经济下滑，欧美经济差异收窄。明年下半年的走势取决于美国经济及非美经济体。首先美国经济在限制性利率的水平下，能否保持较强的韧性，经济是否衰退，衰退的程度如何；其次是美元高利率的情况下，非美经济体能否保持经济的稳定。我们认为美元指数及美债收益率在下半年持续走弱的概率不大，在美联储维持高利率的情况下，全球的美元的持续回流将支撑美国经济。

黄金上半年冲高可能性较大，下半年保持高位震荡。结合上述分析，我们认为明年上半年通胀持续向下改善，加息预期放缓逻辑将持续发酵，叠加美国经济较欧洲经济补跌，美元指数及美债收益率仍将持续下行，进而推动金价上行。下半年通胀能否持续改善尚未知晓，乐观情况下通胀持续改善，美联储降息，经济预期回暖，美元美债震荡，金价震荡；中性情况下通胀维持高位，美联储维持限制性利率，经济轻微衰退，美元美债中性，金价仍有上行空间；悲观情况下，通胀失控，美联储再度加息，全球经济衰退，届时美元指数及美债或再度走强，但衰退或将主导推动金价大幅上行。

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